2026 年马年港股首个交易日，恒生科技指数暴跌近 3%，但智谱与 MiniMax 却逆势暴涨 —— 智谱单日涨幅 42.72%，市值冲破 3200 亿港元；MiniMax 涨超 14%，市值突破 3000 亿港元。这两家上市仅 1-2 个月的 AI 公司，市值已超越携程、快手，逼近百度，上市以来累计涨幅分别达 523% 和 487.88%。
市场一边惊呼 “太贵了”，一边懊悔 “没上车”。这场看似疯狂的暴涨背后，不是盲目跟风，而是 AI 行业定价逻辑的根本性变革 ——Token 正在从 “流量消耗品” 变成新时代的 “电”，而 Agent 时代的指数级需求，正是这场狂欢的核心密码。
一、反常识现象：涨价 30% 仍被抢空，定价权完成逆转
半年前，国产大模型还在打 “价格战”：字节豆包报价低至 0.0008 元 / 千 Token，阿里通义千问 GPT-4 级模型降价 97%，智谱也曾将 GLM-4-Plus 降价 90%。但 2026 年 2 月 12 日，智谱率先打破价格战逻辑，发布涨价公告：GLM Coding Plan 套餐国内涨价 30% 起，取消首购优惠；海外版订阅价涨 30%-60%，API 调用价直接翻倍。
更令人意外的是，涨价后的套餐上线即售罄，甚至需要限购 —— 这在国产 AI 编程模型领域尚属首次。无独有偶，MiniMax 同期发布的 M2.5 模型（全球首个 Agent 场景原生生产级模型）及 Highspeed 极速推理版本，也引发开发者疯抢，出现供不应求的限购局面。
中金公司在研报中精准点出关键：行业定价逻辑已从 “流量消耗” 转向 “算力价值变现”。涨价后仍被疯抢的现象，证明用户对高质量大模型的需求弹性极低 —— 宁可多掏钱，也不愿放弃核心生产力工具，这标志着头部 AI 公司已掌握真正的定价权。
二、700 倍 PS 的赌注：Agent 时代的指数级 Token 消耗
按传统估值模型看，智谱与 MiniMax 的市值完全 “不合理”：MiniMax 2025 年前 9 个月营收仅 5344 万美元，对应 3000 亿港元市值（约 385 亿美元），市销率（PS）超 700 倍；智谱情况类似，而 OpenAI 的 PS 仅 65 倍，Anthropic 也只有 190 倍。
市场之所以愿意给出如此夸张的估值溢价，核心是在赌一个 “非线性增长故事”——Token 消耗模式正在从 “人类按次使用” 转向 “Agent 持续燃烧”。
一个程序员用 AI 编程助手，一天消耗几十万 Token；但一个 Agent 7×24 小时不间断运行（写代码、搜资料、执行任务），单日 Token 消耗可达千万级。IDC 报告预测，全球活跃 Agent 数量将从 2025 年的 2860 万暴涨至 2030 年的 22.16 亿，年度 Token 消耗将从 0.0005 PetaTokens 飙升至 152667 PetaTokens，年复合增长率高达 3418%。
更关键的是，未来一个人可能同时运行 10 个甚至 100 个 Agent，人会休息但 Agent 不会，这种 “供给线性增长、需求指数爆发” 的失衡，让大模型公司的商业模式从 “按次付费软件” 变成 “持续消耗的能源”。就像没人用 PS 估值衡量电力公司，市场正在用 “产能、负荷率、定价权” 重新定义 AI 公司的价值，而智谱涨价后被抢空，恰恰证明了其定价权的含金量。
三、狂欢背后的隐忧：亏损、收入结构与资金逻辑
狂热的市值背后，风险同样不容忽视。目前两家公司仍处于深度亏损状态：MiniMax 2025 年前 9 个月净亏损 5.12 亿美元，相当于 “卖 1 块赔 10 块”，尽管亏损在收窄，但距离盈亏平衡仍有距离。
更核心的隐忧集中在三点：
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收入结构单一：MiniMax 超 70% 收入来自海外，核心产品是 AI 社交应用 Talkie（星野），这类产品的用户粘性和付费转化率尚未经过全球市场长期验证；智谱的核心收入来自 Coding Plan，但编程助手赛道天花板有限，且面临 Claude、Gemini、GPT 等国际巨头的竞争，长期定价权存疑。
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战略资源差距：OpenAI 背后有亚马逊、软银、英伟达、微软等战略投资者，不仅提供资金，更提供生态资源；而智谱、MiniMax 的股东虽有阿里、腾讯、米哈游，但在生态绑定深度和资源体量上，与国际巨头仍有差距。
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资金结构推手：港股 AI 纯正标的极度稀缺，仅有智谱、MiniMax、海致科技三家。大量资金涌入窄赛道，必然放大估值溢价，这场暴涨并非完全由基本面驱动，资金结构性因素占比不小。
此外，700 倍 PS 的估值，本质是对 Agent 时代全面到来的 “时间赌局”—— 如果 Agent 大规模落地在明年，估值可能合理；但如果需要五年，当前溢价则可能难以支撑。
四、Token 经济学的黎明：新时代的 “电力革命”
回到核心问题：智谱与 MiniMax 真的 “太贵了”？
如果用当下的营收衡量，答案是肯定的；但如果认可 “Token 将成为基础设施级消耗品” 的前提，这场估值重构就有了合理逻辑。就像 2000 年的中国移动，彼时仅有 8000 万用户，短信业务刚起步，没人能预见移动互联网的爆发；而到 2007 年，中国手机用户突破 5 亿，移动通信彻底改写生活方式。
Token 正处在类似的拐点。IDC 预测，未来五年 Agent 将从 “功能型助手” 升级为 “规模化数字劳动力”，年执行任务数将从 440 亿次暴涨至 415 万亿次，Token 消耗随之呈爆炸式增长。当每个人背后都有几十个 Agent 不间断消耗算力，当模型能力足够支撑复杂任务，今天的价格战终将成为历史，Token 的供需关系将彻底重构。
智谱与 MiniMax 的 3000 亿港元市值，本质是市场为 “AI 基础设施未来” 投下的选票。这张选票可能押对了方向，但出价是否合理，仍需 Agent 时代的落地速度验证。
但有一点已经确定：当 AI 公司敢涨价 30% 仍被疯抢，当 Token 从 “可替代的流量” 变成 “不可缺的能源”，AI 行业的商业逻辑已彻底改变。Token 的黎明已然到来，而我们，才刚刚开始学会 “用电”。